今年的7月21日，恰逢人民幣匯率改革10周年；8月11日，央行宣布進行人民幣匯率中間價調(diào)整，連續(xù)3天逾3%的貶值幅度，打破了長達10年的單邊升值預(yù)期，全球市場對于人民幣匯率走勢表現(xiàn)出前所未有的關(guān)注。
在當(dāng)前中國經(jīng)濟背景下，對人民幣匯率未來走勢該如何判斷?當(dāng)市場將更多關(guān)注放在匯率穩(wěn)定性上時，是否已忽略了流動性不足這一重要問題?隨著國際貨幣基金組織(IMF)宣布人民幣年內(nèi)能否如愿加入SDR（特別提款權(quán)）日期的臨近，人民幣是否已具備了成為國際貨幣的基礎(chǔ)?
10月15日，在由第一財經(jīng)/第一財經(jīng)研究院和上海高級金融學(xué)院(SAIF)聯(lián)合主辦的“人民幣國際化和匯率改革研討會暨2015第一財經(jīng)金融價值榜啟動公開課”上，中國人民銀行金融研究所所長姚余棟、上海高級金融學(xué)院執(zhí)行院長張春、交大安泰經(jīng)管學(xué)院教授潘英麗、交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平，以及上海交通大學(xué)中國金融研究院副院長錢軍等，就人民幣國際化和匯率改革等熱點話題進行了深入探討。本次會議由《第一財經(jīng)日報》副總編輯、第一財經(jīng)研究院院長楊燕青主持。
姚余棟：
人民幣是事實上的國際貨幣
“人民幣已經(jīng)是國際貨幣，而并非新興市場貨幣。”姚余棟在進行主旨發(fā)言時強調(diào)，在多因素支撐下，人民幣已經(jīng)具有強勢貨幣基礎(chǔ)，并不存在長期貶值的壓力。同時他指出，全球流動性不足已經(jīng)成為當(dāng)下突出問題，不排除全球經(jīng)濟將進入冰河時代。
從近期數(shù)據(jù)來看，姚余棟認為目前人民幣已具備成為國際貨幣的基礎(chǔ)。
從銀行用來擔(dān)保貿(mào)易支付的信用證的發(fā)行金額來看，今年1~8月的累計數(shù)據(jù)顯示，人民幣占比為9.1%，已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣，雖然與美元(80.1%)的差距較大，但超過了歐元(6.1%)和日元(1.8%)。今年8月，各大貨幣結(jié)算份額數(shù)據(jù)顯示人民幣占比為2.79%，超過日本，成為僅次于美元、歐元、英鎊的第四大貨幣。
同時，姚余棟指出，人民幣也是第六大外匯交易貨幣、第六大新發(fā)國際債券貨幣以及第八大國際債券余額貨幣。今年1到8月份，人民幣在同期貿(mào)易金額的結(jié)算額高達26%。對外直接投資(ODI)結(jié)算量約2074億元，同比增長89%；外商直接投資(FDI)為5749億元，同比增長23%，已超過ODI。
在人民幣國際化方面，目前人民幣已與33個國家和地區(qū)簽署了總額達3萬億元的協(xié)議，有19個國家可以進行人民幣清算，覆蓋了東南亞、西歐、中東、北美、南美、大洋洲和非洲。同時，人民幣項目可兌換也取得了重要進展，繼2014年11月17日滬港通上線后，今年9月21日的中英財經(jīng)對話中，對于“滬倫通”也進行了探討。
“我覺得市場總體來說比較糾結(jié)，2015年多數(shù)時間，離岸市場(CNH)相對于在岸市場(CNY)人民幣匯率是處于貶值的，而10月份以來這一態(tài)勢得到逆轉(zhuǎn)。10月8日到13日連續(xù)四個交易日，CNH相對CNY出現(xiàn)升值?！睂τ诮谌嗣駧挪▌忧闆r，姚余棟認為主要有三方面原因：
一是，離岸與在岸人民幣的流動性環(huán)境存在差異，香港本身的人民幣利率上升。同時，此前外部市場一度誤判了中美兩國經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，在9月末出現(xiàn)了中美兩國經(jīng)濟的分化?！懊绹?jīng)濟沒有那么好，中國經(jīng)濟沒有那么糟，而這是外匯上沒有想到的?！?
通常，復(fù)雜的外匯市場對于市場預(yù)期變動會作出迅速調(diào)整，離岸、在岸人民幣利差收窄，說明市場對于前期中國經(jīng)濟的誤判正在做出校正。最后，官方對于人民幣匯率調(diào)整做出了清晰的解釋，有利于外部市場更加了解我國外匯政策的目的?！叭嗣胥y行公開表示，8月的一次性釋放貶值，不是中國經(jīng)濟出了什么事，主要是側(cè)重匯率改革?！?
但從中國實體經(jīng)濟來看，姚余棟強調(diào)，較為充足的外匯儲備、較小的外債余額以及較大的貿(mào)易順差等經(jīng)濟指標，決定了人民幣具有穩(wěn)定的升值基礎(chǔ)，最終仍將成為強勢貨幣。
縱觀全球經(jīng)濟，全球流動性不足已經(jīng)成為當(dāng)下突出問題，“不排除全球經(jīng)濟將進入冰河時代”。
從歷史情況來看，姚余棟認為通常國際貨幣在恐慌時都是升值的。正因為人民幣已經(jīng)是國際貨幣、強勢貨幣，而不是新興市場貨幣，所以人民幣不具有長期貶值的基礎(chǔ)。
當(dāng)流動性不足時，貨幣市場上升，導(dǎo)致全球股票市場價值下跌，股市調(diào)整，進而個別國家貨幣將出現(xiàn)危機。而值得注意的是，人民幣作為國際貨幣，即為占優(yōu)貨幣，在流動性危機出現(xiàn)時，更傾向于升值。
“大家看今天人民幣還在升值，如果人民幣是強勢貨幣，我們擔(dān)心什么。人民幣沒有長期貶值壓力，是綜合復(fù)雜的情況，人民幣金融改革還在努力推動，人民幣是國際貨幣，正因為是國際貨幣，所以人民幣是強勢貨幣。”姚余棟說道。
連平：
近期人民幣貶值是順應(yīng)大格局變化
“對于目前我國人民幣國際化的過程，匯率之所以會出現(xiàn)貶值壓力，我認為需要放到更大的背景上進行考察?！边B平說。
在他看來，2005年人民幣匯率改革以后，我國外匯儲備迅速增加，人民幣持續(xù)升值，以及持續(xù)的貿(mào)易順差和國際收支雙順差等大背景，導(dǎo)致了近幾年來人民幣貶值壓力出現(xiàn)，并且越來越大，“我國對外往來的總體格局已經(jīng)發(fā)生明顯的變化，國際收支格局也呈現(xiàn)新態(tài)勢，人民幣的貶值壓力是基于大環(huán)境變化下的正常現(xiàn)象。”
連平分析，近期人民幣的貶值壓力來源主要有三個：
一是經(jīng)濟增長速度的回落。經(jīng)濟增長速度的回落對匯率有一定影響，近年來，中國經(jīng)濟增速從兩位數(shù)下降至7%左右，對人民幣的匯率影響很明顯。與此同時，境外的資本參與中國經(jīng)濟的成本加大，而中國經(jīng)濟的經(jīng)營成本也在大幅上升。因此，從境外資本流入這個角度去看，投資的回報率明顯在收縮，風(fēng)險大幅上升，這是影響資本流動非常重要的因素，從而也會帶來匯率的波動。
貶值壓力來源之二是國際收支格局的變化。近些年來出現(xiàn)了明顯的商品和貿(mào)易順差持續(xù)增長，但同時金融和資本賬戶在2014年已經(jīng)出現(xiàn)了逆差。連平估計未來逆差的格局還會保持一段時間。
他表示，從“雙順差”變化為“一順一逆”，國際收支格局表現(xiàn)出資本流動對短期匯率的變動方向和幅度有決定性的影響。同時，貿(mào)易順差也會帶來一定程度的資本流動，從某種程度上講，貿(mào)易順差短期波動越大，在貶值的趨勢下有可能帶來資本流出的進一步加大，國際收支格局已經(jīng)呈現(xiàn)新狀態(tài)。
第三個因素來自境內(nèi)外的利差，“我們現(xiàn)在處在一個降息的過程中，目前中國的存貸款利率已經(jīng)降到一個最低的水平，自然在階段性上會有對人民幣看空的預(yù)期，所以人民幣出現(xiàn)貶值的壓力并不奇怪，跟總體格局的變化是有關(guān)系的?！?
值得注意的是，連平強調(diào)，總體格局的變化并不能得出人民幣持續(xù)貶值的結(jié)論。他認為，盡管經(jīng)濟增速下降，但若能持穩(wěn)在7%的水平上，將有利于逐漸打消市場對于中國經(jīng)濟硬著陸的擔(dān)心，“畢竟7%的增長對中國這么大的經(jīng)濟體而言，還是較高的增長”。
此外，連平認為，盡管資本和經(jīng)管賬戶在未來一段時間內(nèi)逆差會比順差更多，但總體是可控的，“我們希望在外匯儲備很高的情況下，國際收支保持平衡，我們受到的壓力就會減少，未來一段時間我們可以看到中外資金的利差還會保持?！?
張春：可適度拋外匯穩(wěn)匯率
張春表示，人民幣長期看就是國際貨幣，地位不亞于美元，因此在當(dāng)前央行面臨選擇和權(quán)衡時(即賣掉一些外匯儲備以穩(wěn)定幣值，或不干預(yù)匯市、讓人民幣貶值)，相對于2003~2013年時容易一些。
相較而言，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的“雙順差”讓人民幣在2003~2013年期間面臨巨大升值壓力，當(dāng)時央行面臨的抉擇更為艱難。
張春回憶稱，當(dāng)年央行可以選擇不干預(yù)外匯市場讓人民幣快速升值，這也是國外希望看到的，“但快速升值會令中國經(jīng)濟承壓，短期轉(zhuǎn)型困難，因此央行選擇了適度干預(yù)，讓人民幣逐步升值，我認為是正確的?！?
然而，央行當(dāng)年選擇干預(yù)外匯市場、購買外幣，其挑戰(zhàn)也隨之誕生，“即這將造成人民幣超發(fā)和外匯儲備大幅增加(即外匯占款大增)，而超發(fā)的人民幣會引發(fā)通脹或資產(chǎn)泡沫?！睆埓褐赋?。
此外，在干預(yù)匯市、購買外幣的同時，央行也通過發(fā)央票或用提高存款準備金率來對沖超發(fā)的人民幣，然而張春認為，“任何一個選擇都不是那么簡單。盡管央行干預(yù)并不計成本，但對沖成本實則不小，因為央票的利率是人民幣利率，高于我們的外匯儲備美元利率，因此央行的負債高于資產(chǎn)，這可能也是2008年后中國對外投資凈收益為負的主要原因。”
而最根本的原因在于，資本管制與匯率管制限制了中國的貨幣政策的自主權(quán)。
近期，張春、劉錚和Spiegel在國際一流貨幣經(jīng)濟學(xué)期刊發(fā)表的、具有中國體制特征的DSGE(動態(tài)隨機一般均衡)模型，為分析中國的貨幣政策提供了一個重要框架。
論文指出，資本項目管制和有管理的匯率制度，意味著央行必須在對沖成本與“穩(wěn)通脹”之間進行權(quán)衡選擇，對沖成本很大。而資本賬戶開放有助于緩和這種制衡。因為去除資本管制可以減少需要對沖的量，從而降低對沖成本；而匯率自由浮動有助于貿(mào)易平衡，從而不必再被動積累大量外匯儲備。
此外，人民幣的形勢在近兩年也逐漸反轉(zhuǎn)，開始出現(xiàn)貶值的壓力，“由于中國經(jīng)濟增速放慢，外界預(yù)期更為悲觀，中國企業(yè)和居民開始加大國外投資和全球資產(chǎn)配置；同時，美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，美元相對于其他主要貨幣走強，近兩年升值幅度在20%左右，而人民幣基本盯住美元?！睆埓罕硎荆趯θ嗣駧砰L期為強勢貨幣的信心，央行可以選擇賣掉一點外匯儲備來穩(wěn)定幣值。
在他看來，央行資產(chǎn)負債表存在幣種錯配，且中國對外投資收益為負，賣掉一些外匯儲備有助平衡；此外，人民幣長期的趨勢仍不具備大幅貶值基礎(chǔ)，因此多賣掉一點外匯也無異于釋放一個信號，即顯得對人民幣有信心。
相反，如果不干預(yù)外匯市場讓人民幣貶值，則要考慮通脹壓力、對借外幣的企業(yè)居民的影響、給外界的進一步貶值預(yù)期，以及引發(fā)其他國家競爭性貶值的可能性。
“在8月11日人民幣‘一次性’貶值后，主要的新興市場貿(mào)易國貨幣也相繼出現(xiàn)較大幅貶值，可見中國單方面貶值的作用有限，且金融市場尤其匯率市場受預(yù)期的影響極大，因此中國央行也需要更好溝通來引導(dǎo)市場預(yù)期，避免預(yù)期的過大波動?！睆埓赫f。
潘英麗：應(yīng)確保貶值適度可控
當(dāng)前，中國推進人民幣國際化的決心堅定。潘英麗表示，中國這次需要什么樣的國際化、匯率政策怎么來協(xié)調(diào)，是不容忽視的兩大問題。她同時提出，人民幣國際化的終極目標是發(fā)揮全球銀行的功能，建成全球經(jīng)濟金融強國。
潘英麗舉例稱，“一個國際化的模式就是應(yīng)該通過高信用等級的如國債對外發(fā)行的模式來動員和籌集海外資金，這樣成本最低。然后通過企業(yè)和金融機構(gòu)對外投資來獲取高回報。我們甚至可以以活期存款的形式籌集海外資金。而在海外是否能夠獲得高回報，這就取決于企業(yè)和金融機構(gòu)全球金融配置、風(fēng)險管理以及全球化經(jīng)營的能力。”
其實，上述模式正是當(dāng)前美國的狀態(tài)，目標即沒有匯率風(fēng)險，同時獲取高回報。護欄網(wǎng)，市政護欄，園林護欄
此外，中國如何從跨國資本運作的過程中獲取正面回報呢?“人民幣國際化和國際強國實際上是人民幣的兩面，一個是內(nèi)在的標志，一個是外在的實力。當(dāng)一個貨幣在崛起的過程中，不是海外負債的增加，應(yīng)該是海外資產(chǎn)的增加，即不斷通過海外資產(chǎn)來支持貨幣走強，否則就有可能走下坡路了?！迸擞Ⅺ愓J為，中國當(dāng)前更需要的是增加人民幣的海外債權(quán)。
“比如說國家開發(fā)銀行，我們也可以人民幣對外貸款，然后用它們貸的人民幣來買中國的東西。例如我們的高鐵和基礎(chǔ)設(shè)施項目出去了，幫助國內(nèi)消化過剩產(chǎn)能。前期人民幣崛起的過程當(dāng)中，應(yīng)該通過海外債權(quán)的積累，使國內(nèi)的過剩產(chǎn)能和國外的人民幣做一種置換?！?
具體而言，什么樣的人民幣態(tài)勢更有利于海外債權(quán)的積累呢?潘英麗認為就是人民幣適度貶值，這是積累人民幣債權(quán)的有利機會。從人民幣國際化階段性來看，可控的貶值并不是壞事。
此外，貨幣的國際化和匯率的穩(wěn)定性是相關(guān)的，“日元大幅度升值，所以它后來出現(xiàn)了很大波動。如果海外用人民幣計價的資產(chǎn)出現(xiàn)很大波動，這是難以被接受的。因此相對穩(wěn)定的匯率制度，才有可能持續(xù)支持貨幣國際化?！迸擞Ⅺ愐舱J為，從貨幣國際化的角度來講，短期內(nèi)人民幣可控的貶值是可以接受的，并非壞事。
當(dāng)談及對于未來人民幣匯率的展望時，潘英麗認為日本的經(jīng)驗可以借鑒，“日本當(dāng)時就是由于日元的過度升值，最后帶來了長期通縮，這是存在內(nèi)在聯(lián)系的。如果出現(xiàn)通脹，那么貨幣可能被低估，反之亦然，這可以從實體經(jīng)濟來判斷?！?
當(dāng)前，人民幣國際化的推動力不斷增強。此前潘英麗便曾指出，回顧改革開放30年來的貨幣政策實踐，中國曾是美元本位制的最大受益者和鐵桿支持者，通過先貶值后釘住美元的匯率政策，加上穩(wěn)定的社會環(huán)境和廉價勞動力等有利條件，促進了外國直接投資及來料加工產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。然而釘住美元的匯率政策在促進出口導(dǎo)向型經(jīng)濟增長的同時，也給中國帶來了儲備資產(chǎn)價值和貨幣主權(quán)的損失。特別是本世紀以來，中國外匯儲備的增長與美元持續(xù)貶值的反向變動，成為令貨幣政策決策者喜憂參半的事情。因此，如何在保持出口持續(xù)增長的同時減少美元的使用與積累，就成為人民幣國際化的主觀推動力。
錢軍：
應(yīng)推動“滬美通”等雙向流動機制
要實現(xiàn)人民幣國際化，“雙向流動機制”也必不可少。2014年11月，“滬港通”正式“通車”，此前在英國財長奧斯本訪華期間，“滬倫通”也進入了可行性探討階段。錢軍更是認為，“滬美通”將成為更大的雙邊市場。
在他看來，就資本市場而言，美國市場是最大、最具深度也是最安全的，流動性極佳；就“滬美通”的必要性而言，中國國內(nèi)資本市場存在兩大問題——一是比較封閉，二是可投資的標的很少，“這也導(dǎo)致了投什么漲什么，而短期內(nèi)中國也不可能馬上就提供更多的可投資產(chǎn)品，因此我認為中國市場要走出去，如此前的‘滬港通’就是很好的例子。”錢軍解釋。
其實，人民幣國際化的本質(zhì)即實現(xiàn)人民幣自由兌換以及資本項下的人民幣跨境流動，“如果境外已經(jīng)有三萬億元人民幣，在風(fēng)險可控的前提下適當(dāng)回流一些，這是值得推動的?，F(xiàn)在的企業(yè)和機構(gòu)等都非常想發(fā)人民幣債券，其實在自貿(mào)區(qū)便可以推很多東西，如票據(jù)、大宗商品、黃金等，應(yīng)允許海外的人民幣來此交易，吸引海外人民幣的回流。關(guān)鍵還是在于以人民幣計價，為中國拿到定價權(quán)?！?
當(dāng)然，國際化的根基仍是穩(wěn)健的經(jīng)濟基本面以及較為穩(wěn)定的幣值，錢軍認為與國際市場的良好溝通、預(yù)期引導(dǎo)也是不可忽視的一環(huán)。
“中國始終強調(diào)，經(jīng)濟短期硬著陸可能性很小，因為我們有很多經(jīng)驗和辦法能夠加以應(yīng)對，比如政府的投資拉動。從監(jiān)管部門來看，央行的溝通還是非常好的。但在股市方面，政府和監(jiān)管方指出我們避免了系統(tǒng)性風(fēng)險，但我們更需要做的是向國外解釋何為系統(tǒng)性風(fēng)險，我們又如何看待系統(tǒng)性風(fēng)險。這一溝通非常重要。”錢軍說。
其實，在8月11日人民幣貶值后，中國的“溢出效應(yīng)”與日俱增，在某種程度上牽動著全球市場的起伏，可見國際和國內(nèi)的有效溝通、預(yù)期管理刻不容緩。尤其是在美聯(lián)儲加息之前，隨著美元的逐步走強，人民幣在客觀上對美元存在一定的貶值壓力。
就人民幣匯率的長期趨勢，錢軍認為，不論從長期增長的動力還是人民幣加入SDR的可能性上，人民幣未來升值的動能都是非常大的。
“最近雖然人民幣對美元出現(xiàn)貶值，但對其他貨幣依然是呈升值態(tài)勢的，即人民幣實際有效匯率依然在上升?！卞X軍指出，美聯(lián)儲加息已成必然，而面對加息可能帶來的人民幣貶值壓力，中國在宏觀調(diào)控上仍有空間。